江淮汽车 (600418) 增持

2006 年结束调整，2007 年步入快速增长
投资要点：

07 年瑞风车型盈利总额稳定，08 年瑞风车型盈利总额增长。07 年瑞风的销量增长和毛利率略微下滑基本相抵，2008 年出口拉动销量30%以上增长促使瑞风贡献利润总额快速增长。
07 年重卡盈利总额增长，贡献盈利增量约1 亿元。2007 年公司中重卡销量将达到8000 辆，比上年新增5000 辆，带来1 亿元的新增利润。07 年轿车项目不构成大的盈利包袱，08 年轿车项目能够实现盈利。预计，2007年轿车项目将导致约1.2 亿元的亏损，2008 年轿车项目将盈利达3000 万元。发动机项目逐步批量投产，有助于提高毛利率，并新增盈利约5000 万元。按照《新会计准则》，预计2007 年研发费用中1.5 亿元予以资本化。研发费用将可以较大幅度资本化，减轻了07 年盈利压力，新增折旧压力也在可承受范围之内。
维持盈利预测，维持增持投资评级，目标价10 元。我们维持公司增发前06、07、08 年0.45、0.53 和0.63 元的EPS 预期，增发摊薄后的EPS 预期为0.45 元、0.45 元和0.54 元。我们认为，在自主品牌轿车逐步得到市场认同的阶段，公司的轿车项目也不应过于悲观，2006 年是公司的平稳调整阶段，2007 年将步入快速增长通道，建议增持，目标价10 元。

晨鸣纸业(000488/8.04 元): 审慎推荐

事件：
晨鸣纸业发布公告，披露了控股股东寿光晨鸣控股有限公司（简称“晨鸣控股”）注册资本及股权结构的变化：
1、晨鸣控股注册资本由原先的21.85 亿元变更为16.85 亿元；
2、寿光市国有资产管理局持股比例由81.29%下降至75.73%；
3、山东三维油脂集团股份有限公司（简称“三维油脂”）持股比例调整为10.86%；
4、原山东金升有色集团有限公司（简称“金升有色”）及山东永丰纸业有限公司（简称“永丰纸业”）不再持有晨鸣控股股权；
5、由职工出资设立的锐丰投资持股10.56%；由高管和管理、技术骨干设立的恒联投资持股2.85%。
本次晨鸣控股股权结构的变化不会改变其对上市公司持股比例（24%）。晨鸣纸业最终控股股东仍然为寿光市国资委。
评论：
预料之中的举措。早在1 年前，晨鸣纸业变更控股股东、设立晨鸣控股公司时，我们就指出此项举措将给晨鸣纸业的高管提供了一条间接进行持股的途径（2006 年1 月4 日的简评报告）。因此，对我们而言，本次控股股东的股权结构变更并不十分意外，它不过是晨鸣控股设立事件的后续之作。超出我们预期的是职工持股比例（10.56%）大大超过高管和骨干的持股比例（2.85%）。这至少说明了两点：1）最终控股股东寿光市国资委不仅承认高管对晨鸣纸业发展做出的重大贡献，对于广大职工做出的努力也予以肯定；2）晨鸣纸业的高管人员比较能够照顾到员工的利益。我们相信，这对于整个公司未来的发展是大有好处的。它会使公司的高管和广大职工更加团结一致，为公司的发展继续共同努力。
我们列示了晨鸣控股的注册资本和股东股权的具体变化情况。本次控股股东股权结构的变化是否为最终方案，以后高管或职工持股比例是否会提高，我们不得而知。但是，我们认为，它对于晨鸣纸业的流通股东来说，至少不会有什么坏处。我们相信，高管及职工激励机制的最终解决应该有利于晨鸣纸业的更好发展。不可否认的是，与同处山东的竞争对手如华泰、太阳、博汇等相比，过去10 年来，晨鸣纸业的发展速度并不慢；但其国企的背景使高管的受益程度远不如其它公司，这使投资者怀疑晨鸣纸业创造盈利的动力不足。我们相信通过本次控股公司层面实现高管和职工对公司的间接持股应该说很好地解决了这一问题。
因此，我们仍然看好该公司未来的发展并维持今年业绩将出现反转的判断。

北方创业(600967)/9.03 元 推荐A（首次）

资产置换和定向增发将大幅提升公司盈利能力
06 年业绩基本符合预期。06 年公司实现主营业务收入124,817 万元，同比增长51.52%。06 年净利润983.49 万元，对05 年实现了扭亏为盈。
资产置换将提升公司的盈利能力。通过一机集团三分公司优质资产对专用汽车及专用设备资产的置换，将使公司的盈利能力有较大幅度的提升。国铁货车业务－产量稳定，结构改进提升公司毛利水平。公司国铁车订单较为稳定，每年约为2400 辆，结构改善将使公司货车车辆业务的整体毛利水平逐渐提高。06 年公司铁路车辆毛利率为7.74％，较05 年的7.06毛利率水平提高了0.68％。
自备车业务－未来的增长点。我国自备车市场需求每年在1 万辆左右，近期受铁道部采购零部件影响，实际产量极少，随着07 年铁道部对旧车改造的完成，自备车将成为公司未来的增长点。
海外业务值得期待。目前公司与苏丹签订了外贸铁路车辆及部件合同总计金额为2.36 亿元人民币，此外，公司与巴基斯坦、哈萨克斯坦等国用户进行了协商和沟通；在世界铁路设备制造产业向中国转移的背景之下，公司依托于兵器集团在海外的影响力，海外市场的开拓值得期待。
募集资金项目前景看好。募集资金项目投产后，公司将形成年产军品、铁路车辆、汽车锻件30 万件，锻重3.6 万吨的生产能力，约占国内相应锻件能力缺口的28%。锻造技术装备水平及产品质量将达到世界先进水平。
给予公司推荐的投资评级。我们预期公司07－09 年的EPS 分别为0.20元、0.39 元和0.47 元。基于公司良好的业绩成长性，我们给予公司07 年50 倍的市盈水平，08 年25 倍市盈水平，目标价位9.5-10.5 元，给予公司推荐的投资评级。

盐湖钾肥(000792/26.50 元)：推荐

分析和评论：
（1）2007 年钾肥进口价上涨 5 美元/吨，符合预期
尽管合同尚未最终签订，中国钾肥进口厂商和俄罗斯 BPC 确定了 2007 年中国钾肥进口价格意向，上涨 5 美元/ 吨，与我们前期的判断完全一致。进口价格的上涨以及国内钾肥需求的恢复，将推动国内钾肥价格的继续上行。 盐湖钾肥上调了钾肥出厂价 40 元/吨。
2006 年由于钾肥进口合同的推迟，中国钾肥进口量为 705 万吨，同比下降了 20%。2007 年预计全球钾肥需求将 增长 3%左右，而全球的新增产能在 50 万吨左右，同时由于 Uralkaly 公司 Bereziniki 1 号矿透水事件后，2007 年已将生产计划从 620 万吨下调到 500 万吨。预计 2007 年国际钾肥库存将在 2006 年 650 万吨的基础上较大幅 度下降，回到 2004 年左右的水平，全球钾肥价格将有较大幅度上涨。Canpotex 已经决定将巴西的价格在 2007 年提高 25 美元/吨，同时上调对印尼、马来西亚和印度的出口价格。
（2）钾肥未来三年仍能保持价格稳定
未来三年中，除了 Potashcorp 以外，德国 K＋S、以色列 APC 和约旦 ICL、俄罗斯Belaruskali 和 Sivinit 都没有 产能扩张的潜力，Uralkaly 本来能够增加 50 万吨产能却因为透水受到影响，国内盐湖钾肥等厂商 2007 年和 2008 年只有不到 50 万吨的产能增加，2009 年罗布泊和盐湖钾肥将各有 100 万吨产能投放。需求方面，全球粮食库存下降，巴西生物燃料、马来西亚棕榈油价格、印度和澳大利亚小麦大豆价格上涨和中国粮价上涨等因素都会在一定程度上鼓励农民增加种植面积，刺激化肥需求。
我们认为，2007 年和 2008 年国际上基本没有新增钾肥产能，而需求旺盛，预计钾肥价格仍能保持上涨，而 2009 年中国可能有罗布泊 120 万吨硫酸钾和盐湖钾肥 100 万吨氯化钾的投放，加上人民币大幅升值的影响，国内钾 肥价格可能出现小幅回落，但总体价格维持高位；如果全球钾肥需求如 IFA 预测一样保持 3%～4%增长，钾肥 价格则可能继续上涨。
（3）ST 数码重组事件对盐湖钾肥的影响
盐湖集团通过重组 ST 数码整体上市的方案已经上报证监会，但由于盐湖集团控制的钾肥核心资产——盐湖发展 公司 49%的权益和上市公司控制的权益非常接近，相当于将一家公司拆成两部分上市，我们认为证监会也有可 能要求采取折衷方案，即将盐湖集团的控制的权益下降到一定比例，再通过 ST 数码整体上市。这样的话，盐湖 钾肥反而能够增加盐湖发展的部分权益。盐湖集团整体上市对盐湖钾肥的业绩本身不产生的太大影响，但是否会带来对上市公司不利的关联交易，确实 难以预料。
（4）维持“推荐”评级
我们维持盐湖钾肥 2007 年和 2008 年每股盈利 1.23 元和 1.46 元的预测，2007 年公司业绩仍有超出我们预期的 可能。最近，由于国际市场对未来钾肥涨价的预期，加拿大 Potashcorp 的股价已经上涨到 C$185.29，对应 2007 年和 2008 年市盈率达到 21.9 和 19.1 倍。考虑到盐湖钾肥估值水平低于 Potashcorp、未来两年 100%的分红率以 及未来 100 万吨固矿液化项目带来的长期增长潜力，盐湖钾肥的短期合理股价应在 30 元左右，我们维持“推荐”评级。

中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话： (8610) 6505-1166 传真： (8610) 6505-1156

福耀玻璃（600660） 2007 年 2 月 5 日

步入黄金增长期

近期我们组织部分机构对公司进行了联合调研，与公司董事长曹德旺先生、财务总监陈向明先生作了深入沟通与交流。我们就投资者关心的汽车玻璃定单增长情况、海外 OEM 业务的拓展、主要产品的毛利率、公司主营业务的核心竞争力、 在建项目的进展情况、未来发展规划、高盛入股带来的价值以及人民币升值的影响等许多方面与公司高管进行深入交流， 总体上看，公司基本面与我们前期的判断基本一致，唯一有所差别的是公司实际增长情况好于我们的预期。这进一步印 证我们前期的一个观点：一个公司一旦步入良性增长轨道，就会形成一个正反馈循环，其实际增长情况往往会超出分析 师的预期，反之亦然。
2007、2008 年公司业务增长将好于预期。基于我们与公司高管的交流，我们判断公司 2007、2008 年净利润增长将好于我 们原先的预期，主要差别在于：（1）定单需求增长强劲导致收入增长高于预期，预计 2007 年国外 OEM 业务将完成 6000 万美元左右，较 2006 年 1600 万美元有大幅增长，我们适当调高了公司 2007、2008 年的收入预测。（2）2007 年双辽浮法 玻璃扭亏将新增利润近 1 亿元。2006 年双辽浮法亏损超过 7000 万元，2007 年开始以天然气代替重油作为燃料，公司高 管预计 2007 年将实现盈利。（3）2007 年重油价格预期将较 2006 年下降 400 元/吨左右，成本降低导致浮法玻璃毛利率提升。
公司正步入黄金增长期。公司高管认为公司目前正处于公司历史上最好的发展时期，这与我们前期“公司正在进入新一 轮快速增长期”基本一致，我们对于公司步入黄金增长期充满信心，并判断公司自 2006 年开始的快速增长至少能维持 5 年以上，年均复合增长率将达到 25%左右。我们的判断主要基于如下理由：（1）中国正在进入汽车普及时代，汽车产量 年均复合增长率将达到 15%以上。（2）中国未来将成为全球汽车生产与出口基地，这将给公司带来巨大机遇。（3）汽车 玻璃产业向中国转移趋势已经形成，且公司汽车玻璃国际竞争力十分明显，目前已经成为通用、福特、大众等世界级汽 车厂商的全球战略合作伙伴，未来国际 OEM 业务增长空间巨大。（4）公司汽车玻璃全球市场占有率不到 4%，距离公司 的目标——20%以上的全球市场份额，成为全球前 3 位的汽车玻璃供应商，仍然有很大的发展空间。
高盛入股带来战略价值。我们认为，高盛入股从战略上提升了公司的投资价值：（1）带来新的客户资源和新增定单（尤其是大的客户）。尽管目前高盛入股有关审批手续尚未完成，但高盛公司已开始利用其与全球主要汽车生产厂商的良好合 作关系为公司介绍业务，这将加快公司开拓国际市场 OEM 业务。（2）改善公司治理结构，促进管理水平的提升，从而降 低市场对于公司治理问题的忧虑。（3）优化公司资本结构，降低公司资产负债率和财务费用。
调高目标价至 20 元，维持“买入”评级。我们适当调整了前期的盈利预测，并按高盛入股后的总股本计算，公司 2006年、2007 年、2008 年 EPS 分别为 0.61 元、0.77 元、0.96 元。尽管总股本扩大对于 2007、2008 年的 EPS 有所摊薄，但公司 EPS 增长仍然十分良好。我们认为公司目前阶段属于典型的成长型公司，仍然坚持以 PEG=1 的估值方法对公司进行估 值，公司未来五年年均利润增速约为 27%，调高目标价至 20 元，相当于 2007 年 26 倍的 PE，继续维持“买入”评级。 必须指出，我们估值并没有考虑市场整体估值水平波动的影响，随着牛市的继续以及市场整体估值水平不断提升，公司实际价格将超出合理价格。

片仔癀（600436） 2007 年2 月5 日增持维持

调研简报

医药与健康护理—中药


片仔癀（600436） 2007 年2 月5 日增持维持
中药行业分析师：贺菊颖

经营战略基本明确 hejy@htsec.com
021-63411386

近期我们对公司进行了调研，与公司董事长冯忠铭先生和董秘陈金城先生进行了交流，我们对调研的情况进行了整理，
希望对投资者有所帮助。

公司经营战略基本明确。冯忠铭先生上任半年，经过深入的调研，和公司管理层制定了公司的经营战略：片仔癀系列产品限量生产，保证稳定；重点发展普药、日化产品以及化妆品。受制于原材料的瓶颈，片仔癀系列产品暂时无法扩大生产规模，因此销量增长有限，其增长将主要来自于产品提价。而公司在普药、日化产品以及化妆品领域的销售规模都不大，主要是受制于营销的软肋。目前公司最大的普药品种茵胆平肝胶囊的销售规模每年仅1000 多万元，改进空间较大，今年还将上市中药治疗糖尿病的金糖宁胶囊。公司的化妆品系列拥有一定的知名度，但由于不善于营销，每年也只有1000 多万的销售规模。公司于近期更换了化妆品公司的总经理，计划增加对营销的投入力度。
2006 年片仔癀系列产品的销售略有下滑，我们预测2007 年情况将有所好转。由于2005 年部分经销商提前得知片仔癀内销价格上调的消息，提前囤货，造成渠道压货，全年片仔癀销售基数较高。2006 年片仔癀内销销量有所下降，是一个逐步消化渠道存货的过程。2006 年片仔癀产品总体销售有所下滑，使得公司业绩同比也有所下滑。我们判断2007 年情况将有所好转：在价格方面，今年1 月公司已经上调了片仔癀的出口价格，我们预计今年内销价格也有提升的可能；在销量方面，我们预测内销上升1％左右，外销上升5％左右。

上市公司调研简报-华海药业（600521）2007 年 2 月 1 日

走制剂国际化道路将提升公司估值水平

主要结论：公司主要产品普利类原料药在规范市场的增长依然强劲；2007 年公司有望实现制剂产品的 FDA 认证，公司股票的估值水平将获得提升。根据我们的预测，公司未来几年将快速增长，建议积极买入。
2006 年经营情况回顾。公司 2006 年收入保持快速增长，增长幅度在 30%以上。虽然公司赖诺普利大额订单有所推迟， 但公司沙坦类中间体及原料药，制剂类产品，以及抗艾药物等产品增长较快。公司毛利率有所下降，营业利润保持较 快增长，但净利润与去年基本持平。业绩没有出现增长的原因是公司管理费用增长较快，另外新增资本性投入较大， 投产损失等因素影响了公司业绩表现。
2007 年业绩增长可期。公司普利类原料药在欧美市场的竞争力较强，赖诺美国订单实现，其他一些普利类产品也有较 好的市场，公司预计普利类产品收入增加八千万元。氯沙坦 07 年下半年有望放量，公司是 3-4 家规模较大的仿制药企 业的第一供应商。07 年国内制剂销售将达到八千万元以上。初步预测，公司 2007 年收入增长 25%以上，考虑到产品 价格下降，汇率变化等影响，产品的毛利率将有所下降，但公司费用增速将下降，公司将实现利润与收入同步增长。
FDA 制剂认证在 07 年可能获得突破。目前材料已经上报 FDA，公司正在等待 FDA 官员来检查。公司有望在年内通过 认证。通过 FDA 认证后，刚开始主要开展药品的代工，并逐步转向仿制药。我们认为公司有望成为国内首家获得制剂 FDA 认证的仿制药企业，获得较好的发展机会。
2006-2007 年是公司调整期。2006 年以来公司川南基地的投入使用，研发中心的建立等资本性支出较大。2007 年川南 基地投产车间将增加 4-5 个，包括赖诺普利等产品将在川南基地投产。一方面投入较大，另一方面艾滋病药物没有达 到预期的销售收入和利润水平，可以认为公司处于调整期，但公司很快将进入新一轮快速增长期。另外，公司计划实 施股权激励，将采用期权的方式对关键技术和管理岗位进行激励。
盈利预测与投资建议。我们预计公司 2006－2008 年的每股收益分别为 0.56 元、0.72 元和 0.90 元。综合相对估值法和 海通 DCF 估值的结果，我们得出公司的合理股价区间为 18.00-20.00 元，目前股价被低估约 30％，因此给予“买入”的 投资评级。
主要不确定因素。产品价格下降，新车间投产速度慢于预期，人民币升值，制剂销售受政策影响等。

上市公司深度调研报告---岳阳纸业（600963）

林纸一体化和杨木涨价带来的综合竞争力
自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。独 特的地理位置、杨木不断涨价的趋势，使得岳纸具备林纸一体化的综合 竞争优势。
自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。超级压光纸有望大量取代铜版纸、轻涂纸和新闻纸用于报纸和杂志。岳纸新闻纸成本高于山东企业的 原因在于进口废纸运输成本高，而其超级压光纸项目具备国内竞争力的原因在于自 产浆成本低。
杨木价格上涨提高林业资产估值。杨木价格在 2006 年底-2007 年初涨幅约 10%-15%， 预计未来仍有 20%的涨幅。本轮上涨的主要原因是国内造纸用木片产能扩张和建筑 用木材涨价。目前自制浆和外购浆差价约 1000 元/吨，国内新上马的自制浆生产线 较多，建材用杨木由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨 木价格继续上涨。岳纸使用自产杨木和自制浆，纸浆成本锁定，成本不会受到杨木 价格上涨的影响。
盈利预测与投资建议。预计岳纸 2006 至 2008 年业绩分别为 0.32、0.62 和 1.34 元/股。公司合理估值为 26 元，目前股价仍有 80%的上升空间，维持“买入”的投资评级。
主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。